Przede wszystkim rozproszenie

Prywatyzacja powinna prowadzić do sytuacji, w której spółka ma dziesiątki tysięcy akcjonariuszy, a żaden z nich nie sprawuje samodzielnie pełnej kontroli

Z Grzegorzem Malinowskim rozmawia Sebastian Stodolak

Czy Polskę zalał obcy kapitał?

Nie, nie zalał. Z moich badań wynika, że na tle krajów starej Unii mamy mało kapitału zagranicznego. Mam na myśli skumulowaną wartość zagranicznych inwestycji oraz innych zobowiązań wobec podmiotów zagranicznych. Zagregowana wartość kapitału zagranicznego w Polsce to ok. 87 proc. PKB. W takich krajach jak Francja wartości te sięgają 300–400 proc. PKB. Jednak sama ilość kapitału zagranicznego to nie wszystko – liczy się też jego siła. Okazuje się, że kapitał zagraniczny może mieć w Polsce znacznie większą kontrolę nad spółkami niż w krajach, w których jego skumulowana wartość jest wyższa.

To znaczy?

W swoich badaniach sprawdzam, w jakim stopniu kapitał zagraniczny jest w stanie kontrolować spółki, do których wchodzi albo które przejmuje. Czy inwestor tylko liczy na udział w zyskach z przedsięwzięcia, czy też jest w stanie decydować o jego strategicznych działaniach. I tu diabeł tkwi w szczegółach.

Jak można to badać?

W polskiej literaturze przedmiotu najpopularniejsze jest stosowanie kryterium większościowego: 50 proc. udziałów albo 50 proc. plus jeden głos. Jeśli zagraniczny inwestor ma tyle, to zakłada się, że ma kontrolę nad spółką. Ale takie podejście może zaniżać faktyczną skalę zagranicznej kontroli. Weźmy przykład przejęcia Santandera przez Erste Bank. Erste ma 49 proc. akcji banku. W praktyce może jednak sprawować kontrolę mimo nieposiadania formalnej większości. Przy rozproszonym akcjonariacie 30 proc. głosów może w zupełności wystarczyć do kontrolowania walnego zgromadzenia. Czasami wystarczy nawet 20 proc.

Czyli na tle innych krajów mamy relatywnie mało skumulowanego kapitału zagranicznego, ale ten kapitał silniej niż gdzie indziej kontroluje posiadane przez siebie podmioty?